엘리스그룹영업이익 52억원 엘리스그룹의 몸값 1조원, 계산의 열쇠는 EBITDA와 선수금

01영업이익 52억원 회사에 매겨진 1조원

2025년 매출 395억원, 영업이익 52억원. AI 교육 회사로 알려진 엘리스그룹의 숫자입니다. 이 회사가 2026년 10월 코스닥에 상장했습니다(DART 회사명 '엘리스', 종목코드 0158S0).

공모 때 일반청약에는 증거금 약 10조3,000억원이 몰렸고 경쟁률은 408대 1이었습니다. 공모가는 희망 범위 맨 위인 9만500원으로 정해졌고, 이 값으로 계산한 시가총액은 약 1조원입니다.

발행조건확정 증권신고서(2026-10-06)와 한국경제(2026-10-08) 기준입니다.

그런데 2025년 이 회사의 영업이익은 52억원입니다. 영업이익의 190배가 넘는 값이 매겨진 셈입니다. 이 1조원은 어떤 계산에서 나왔을까요?

02영업이익이 아니라 EBITDA로 매긴 값

증권신고서를 열어 보면 주관사는 영업이익 대신 EBITDA로 값을 매겼습니다. EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더한 값으로, 회사의 현금창출능력을 보여 주는 지표로 쓰입니다.

엘리스그룹은 GPU 서버를 사들여 주로 정부 사업에 빌려주는 AI 클라우드 회사로 바뀌는 중입니다. 부문별 매출을 보면 바뀌는 속도가 보입니다.

그래서 감가상각비가 크게 늘었습니다.

증권신고서 기준이고, 2023·2024년은 2026년 3월 재작성된 감사보고서 수치입니다.

2025년 감가상각비는 126억원으로 영업이익 52억원의 2.4배나 됩니다. 영업이익에 감가상각비를 더하면 EBITDA는 178억원으로, 영업이익의 세 배가 넘게 커집니다.

주관사는 여기에 해외 데이터센터·AI 클라우드 관련 기업 8곳의 EV/EBITDA 배수 평균 27.13배를 곱했습니다. 그런데 기준이 된 EBITDA는 2025년 1년치 숫자가 아니었습니다.

03기준은 2025년이 아니라 최근 12개월

주관사가 쓴 숫자는 2026년 6월까지 최근 12개월(2025년 7월~2026년 6월)의 EBITDA 약 390억원입니다. 2025년 1년 EBITDA 178억원의 두 배가 넘고 이 중 232억원이 2026년 상반기에서 나왔습니다.

최근 12개월 = 2025년 연간 − 2025년 상반기 + 2026년 상반기(증권신고서 공모가 산정 근거).

신고서 설명에 따르면 2026년 상반기 매출 344억원 중 230억원(67%)은 2025년에 미리 받아 둔 선수금이 매출로 넘어온 것입니다. 2025년 말 쌓여 있던 선수금(계약부채) 305억원은 주로 정부 GPU 임차 사업 대금이었습니다. 현금은 2025년에 들어왔고 장부상 매출은 서비스를 제공한 2026년에 잡혔습니다.

물론 실제로 서비스를 제공해서 잡힌 매출이라 회계상 문제는 아닙니다. 다만 신고서에 실린 참고표를 보면 2025년 1년치 EBITDA로 같은 방식의 계산을 했을 때 주당 가치는 4만7,062원으로, 공모가의 절반 남짓(52%)입니다. 이 참고 계산은 공모 자금과 주식 수 가정이 본 계산과 다릅니다.

04GPU 감가상각비를 빼고 봐도 될까

다시 감가상각비 이야기로 돌아오겠습니다. 감가상각비는 현금이 나가지 않는 비용이라 EBITDA에서는 다시 더해 줍니다. 한번 지으면 수십 년을 쓰는 건물이라면 그럴듯한 방법입니다.

그러나 GPU는 사정이 다릅니다. 엘리스그룹은 GPU 서버를 5년에 걸쳐 같은 금액씩 감가상각하고 신고서 제출일 시세로 GPU 서버(B300) 1대는 약 9억~11억원입니다. GPU 클라우드 회사의 감가상각비는 이미 산 비싼 장비 값을 5년에 걸쳐 나눠 인식하는 비용입니다.

사업을 이어 가려면 장비에 계속 투자해야 합니다. 신고서도 앞으로 GPU와 AI PMDC(이동식 모듈형 데이터센터) 같은 설비에 추가 투자를 계속해야 할 것으로 예상한다고 적었습니다. 공모 자금 약 2,009억원도 수도권·호남권 AI PMDC 구축에 쓰입니다. 2026년 6월 말 기계장치와 시설장치는 합쳐서 872.6억원입니다.

이런 회사에서 감가상각비를 뺀 EBITDA를 평가 기준 금액으로 쓰는 게 맞는지 의문이 듭니다. 2026년 상반기 감가상각비 129억원은 이미 2025년 1년치(126억원)보다 많고 매출의 37%에 이릅니다. EBITDA로 값을 매기면 이 비용은 회사의 성과에 반영되지 않습니다.

05주관사도 14.7%를 깎았다

주관사도 평가액을 그대로 쓰지는 않았습니다. 주당 평가액 10만6,109원에서 14.7%를 깎은 값이 공모가 9만500원입니다.

비교한 8곳은 모두 해외 기업입니다. CoreWeave, DigitalOcean, Equinix, Digital Realty, GDS Holdings, Vnet Group, Vertiv, Schneider Electric입니다. 같은 업종의 국내 상장사 10곳은 사업이 달라 모두 빠졌고, 네이버클라우드·NHN클라우드는 비상장이라는 게 신고서의 설명입니다.

06투자자가 산 것은 상반기 실적이 이어진다는 기대

결국 투자자가 베팅한 것은 2025년의 이익이 아니라 2026년 상반기 같은 실적이 이어진다는 기대로 보입니다. 선수금이 매출로 넘어오는 효과가 줄어든 뒤에도 같은 수준의 이익이 나와야 이 기대가 들어맞고 이 값이 설명됩니다. 2026년 6월 말 남은 선수금은 114억원으로, 2025년 말 305억원에서 줄었습니다.

엘리스그룹이 상장한 뒤 나올 분기보고서에서 이 선수금 잔액과 감가상각비 이후의 영업이익이 어떤 숫자를 가리킬지 지켜볼 만합니다.