무신사몸값 10조원을 노리는 무신사, RCPS를 털어낸 뒤의 숫자

01순이익 77억원에 몸값 10조원

영업이익 1,405억원, 순이익 77억원. 영업이익과 순이익의 차이 약 1,300억원은 어디로 갔을까요?

상장을 준비하고 있는 무신사의 2025년 숫자입니다. 무신사는 기업가치 10조원을 목표로 상장을 준비하고 있고, 2026년 9월 7일 유가증권시장 상장예비심사를 청구했습니다. 2027년 상반기 상장을 목표로 한다고 보도되었지만 회사 측은 추가 IPO 절차와 일정이 구체적으로 확정되지 않았다고 밝혔습니다. 10조원은 회사 내부 목표로 보도된 값이고 희망 기업가치를 8조~10조원으로 전하는 보도도 있습니다.

그런데 2025년 연결 기준 순이익은 77억원입니다. 목표 몸값을 이 순이익으로 나누면 PER은 1,299배가 나옵니다. 숫자만 보면 설명하기 어려운 배수입니다.

재무제표를 들여다보면 다른 그림이 보입니다. 같은 해 무신사의 영업이익은 1,405억원으로 전년보다 36.6% 늘었습니다. 본업에서 1,400억원을 벌었는데 최종 이익은 77억원에 그쳤습니다.

02영업이익과 순이익 차이 1,300억원은 어디로 갔나

영업이익에서 순이익까지 내려가는 길을 손익계산서 순서대로 놓으면 이렇습니다.

차이는 정확히 1,328억원이고, 대부분은 금융비용에서 나왔습니다. 금융비용 1,446억원은 영업이익보다 큰 금액이고, 금융수익 349억원을 빼도 1,097억원이 남습니다.

감사보고서 주석에서 금융비용을 나눠 보면 두 덩어리가 보입니다.

하나는 약 1,005억원의 이자비용이고 이 가운데 약 870억원이 상환전환우선주(RCPS)와 관련된 이자비용입니다. 다른 하나는 약 425억원의 파생금융부채평가손실입니다. 둘을 합친 RCPS 관련 비용은 약 1,295억원입니다.

03RCPS(상환전환우선주)는 왜 비용이 되나

이 숫자를 이해하려면 RCPS부터 알아야 합니다. RCPS는 투자자가 나중에 회사에 투자금 상환을 청구하거나 보통주로 전환할 수 있는 권리가 붙은 우선주입니다. 스타트업이 대규모 투자를 유치할 때 흔히 쓰는 방식이고 무신사는 2019년부터 2023년까지 여섯 차례에 걸쳐 RCPS를 발행했습니다.

문제는 회계처리입니다. 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 제1032호에 따르면 상환 의무가 있는 RCPS는 자본이 아니라 부채로 분류되고 약정 수익률만큼 매년 이자비용이 인식됩니다. 무신사 RCPS의 상환할증률은 연 8~10%였습니다.

이 이자비용은 현금이 나가는 이자가 아닙니다. 2025년 손익계산서의 이자비용은 1,005억원인데, 현금흐름표에서 실제로 지급한 이자는 126억원입니다. RCPS 이자는 상환할 때 한꺼번에 나가는 돈이 매년 장부에 쌓이는 구조입니다.

파생금융부채평가손실은 생기는 방식이 다릅니다. RCPS에 붙은 전환권은 파생상품부채로 분류되어 결산 때마다 공정가치로 다시 평가됩니다. 회사 가치에 대한 기대가 커질수록 보통주로 바꿀 권리의 가치도 커지고 그 증가분이 평가손실로 잡힙니다. 그 결과 현금은 한 푼도 나가지 않았는데 425억원이 손실로 인식됐습니다. 회사 가치에 대한 기대가 커지는 해에는 장부상 이익이 오히려 줄어드는 RCPS의 역설입니다. 방향은 그때그때 다릅니다. 2026년 상반기에는 반대로 평가이익 103억원이 났습니다.

2025년 한 해 동안 기초 6,948억원에 이자 870억원과 평가손실 425억원이 붙어 기말 8,243억원이 되었습니다. 2026년 6월 말에는 8,499억원입니다.

회계처리 하나로 숫자가 크게 달라지기도 했습니다. 무신사는 예전에는 전환권을 자본으로 두었는데, 2025년부터 전환권도 파생금융부채로 분류하고 2024년 숫자를 소급해 다시 썼습니다. 그 결과 2024년 순이익은 처음 공시된 698억원에서 131억원으로, 2024년 말 자본총계는 7,704억원에서 2,610억원으로 재작성되었습니다.

04무신사 RCPS 전량 보통주 전환

여기까지가 2025년 숫자입니다. 그 뒤로 큰 변화가 있었습니다.

무신사는 RCPS를 상환하지 않고 전량 보통주로 전환했습니다. 보도에 따르면 2026년 3월부터 순차적으로 전환을 시작해 9월 초 투자사들과 협의를 마쳤고 등기까지 끝났습니다. 이제 무신사가 발행한 주식 2억 462만주는 모두 보통주입니다. 투자사들이 투자금을 돌려받는 대신 주주로 남는 쪽을 택한 것입니다. 이 사실은 DART 공시가 아니라 법인 등기부를 확인한 보도로 알려졌습니다.

이 결정으로 먼저 부채가 자본으로 넘어갑니다. 2026년 6월 말 무신사의 부채는 2조 4,153억원, 자본은 2,973억원으로 부채비율이 812%였습니다. 8,499억원 규모의 RCPS 관련 부채가 자본으로 옮겨 가면 부채비율이 130~140% 수준으로 내려갈 것이라는 게 업계의 추정입니다. 6월 말 숫자로 단순 계산하면 (2조 4,153억원 − 8,499억원) ÷ (2,973억원 + 8,499억원) = 약 136%입니다. 정확한 숫자는 전환 시점의 장부금액에 따라 달라지므로 3분기 보고서를 봐야 알 수 있습니다.

순이익을 깎던 비용도 멈춥니다. 전환 이후로는 RCPS 이자비용도, 전환권 평가손익도 더 생기지 않습니다. 2025년 RCPS 관련 비용 약 1,295억원을 순이익에 더하면 약 1,372억원이 되고, 10조원 기준 PER은 1,299배에서 약 73배로 내려갑니다. 법인세 효과를 빼지 않은 단순 계산이지만, 순이익 77억원이 본업의 성적표가 아니었다는 점은 드러났습니다. 다만 2026년 손익에는 전환 전까지의 이자비용·평가손익과 전환 시점의 회계처리가 남아 있어, RCPS 영향이 없는 연간 숫자는 2027년 실적부터 볼 수 있습니다.

상환 위험도 사라집니다. RCPS에는 정해진 기간 안에 상장하지 못하면 투자자가 상환을 청구할 수 있는 조건이 붙어 있었고, 2025년 말 RCPS 관련 부채는 전액 유동부채로 분류되어 있었습니다. 보도로는 1년 안에 상환을 청구할 수 있는 금액이 약 5,000억원이었습니다. 상장이 늦어지면 장부상 숫자가 실제 현금 부담이 될 수 있었던 셈인데, 전환으로 이 위험은 없어졌습니다. 현금이 오간 거래가 아니어서 회사 금고는 그대로지만, 상장 일정에 쫓길 이유 하나가 사라졌습니다.

05매출·영업이익 추이: 본업은 10조원을 증명할까

그렇다고 10조원이 설명되는 것은 아닙니다. 남은 질문은 금융비용이라는 가림막이 걷힌 뒤 본업이 그 값을 증명할 수 있느냐입니다.

2024년은 RCPS 회계처리를 소급 반영한 재작성 숫자입니다.

성장세는 분명합니다. 연결 매출은 2023년 9,931억원에서 2025년 1조 4,679억원으로 2년 만에 약 48% 늘었고 같은 기간 영업이익은 86억원 적자에서 1,405억원 흑자로 돌아섰습니다. 외형 성장과 수익성 개선이 함께 확인됐습니다.

2025년 매출을 유형별로 나누면 플랫폼 입점사에서 받는 수수료매출이 5,690억원(39%), 무신사 스탠다드 같은 자체 브랜드의 제품매출이 4,518억원(31%), 브랜드 상품을 사서 파는 상품매출이 4,007억원(27%), 기타매출이 464억원(3%)입니다. 제품매출은 전년 3,383억원에서 33.6% 늘었습니다.

다만 2026년 상반기에는 매출이 22.6% 늘었지만 영업이익은 589억원에서 523억원으로 줄었습니다. 앞으로 시장은 RCPS가 아니라 이 영업이익을 봅니다. 조정 PER 73배도 국내 상장 패션·유통 기업에서는 찾아보기 어려운 수준입니다. 2025년 매출 기준으로 10조원은 매출의 6.8배입니다.

06유통기업일까, 플랫폼일까

시장이 무신사를 '이익을 내는 유통기업'으로 볼지, '성장이 먼저인 플랫폼'으로 볼지에 따라 최종 몸값은 크게 달라질 것으로 보입니다.

RCPS라는 숙제는 먼저 풀었습니다. 상장 무대에서 어떤 가치를 인정받을지는 이제 본업 숫자에 달렸습니다.